El plan de ajuste de la Corporación del Fondo de Interés Apremiante (Cofina) puede comenzar a hacerse realidad esta misma semana, cuando los bancos de inversión y asesores de la corporación pública comiencen a ejecutar la transacción que modificará unos $17,512 millones en bonos vigentes y pagaderos con el impuesto a la venta y uso (IVU).

Negocios supo que los bancos de inversión Merrill Lynch, Barclays, Jefferies y JPMorgan trabajan a toda prisa para intercambiar la deuda vigente de Cofina, la principal obligación por concepto de bonos que mantiene Puerto Rico con miles de acreedores en el continente y a nivel local. En paralelo, el gobierno se prepara para dar paso a la nueva gobernanza que regirá a Cofina.

Todo ello parte de la hoja de ruta que la jueza de distrito federal Laura Taylor Swain aprobó el pasado lunes y que según sus propulsores, entre ellos la Junta de Supervisión Fiscal (JSF) y la administración de Ricardo Rosselló Nevares, constituye un hito en el proceso de restaurar las finanzas públicas de Puerto Rico.

Partiendo de la orden y el memorando de derecho emitidos por Swain, una vez entre en vigor el plan de ajuste de Cofina y con este, los documentos que le respaldan como el plan fiscal de Cofina y el Acuerdo de Respaldo al Plan de Reestructuración (PSA, en inglés), Puerto Rico habrá modificado aproximadamente una cuarta parte de los $72,000 millones que adeuda a bonistas.

Esa reestructuración se daría casi tres años después de que el Congreso estadounidense aprobara la ley federal Promesa y a poco más de un año de la embestida del huracán María, considerado el peor desastre natural que haya visto la isla en prácticamente una centuria.

Considerando la reestructuración del Banco Gubernamental de Fomento (BGF), consumada a finales del año pasado y bajo el Título III de Promesa, el plan de ajuste de Cofina sería el segundo proceso de reestructuración encausado a la luz de Promesa, aunque el primero desde que la JSF invocó las protecciones del Título III del referido estatuto federal.

Los números del acuerdo

En dólares y centavos, el acuerdo tiene múltiples efectos.

De entrada, el plan reduce en unos $6,000 millones, el principal adeudado por Cofina. De igual forma, el plan cambia ligeramente las tasas de interés que pagaba la corporación pública. Si bien en la discusión pública se ha subrayado que el plan de ajuste comprometería a Puerto Rico por los próximos 40 años, los nuevos bonos Cofina extienden los vencimientos entre los años 2057 y 2058, o sea, a 38 y 39 años.

Para los bonistas, el plan se traduce en dos compensaciones distintas, una vez estos rescindan sus certificados de participación y reciban sus nuevas acreencias. Quienes antes tenían la primera prioridad de pago, conocidos como los “seniors”, recibirán aproximadamente unos 93 centavos de dólar. Quienes antes tenían la segunda prioridad de pago, es decir, los subordinados o “juniors”, recibirán un nuevo certificado por un valor que ronda 55 centavos.

Según los documentos del plan, una vez se intercambie la deuda vigente de Cofina, ya no habrá bonistas “seniors” o “juniors”, pero al igual que en la estructura anterior, habrá bonistas que cobrarán intereses periódicamente por poseer bonos con cupón y otros que, por poseer bonos de apreciación de capital (CAB, en inglés), recibirán su nueva recuperación así como los intereses acumulados cuando su instrumento llegue a término.

Factura millonaria

El plan de ajuste también trae beneficios para quienes negociaron hasta hacerlo realidad. El documento avalado por la corte establece que se distribuya entre ciertos bonistas y profesionales sobre $1,200 millones bajo la custodia de Bank of New York Mellon (BNY Mellon), el fiduciario de la deuda de Cofina.

Ese efectivo comenzó a acumularse en mayo de 2017, una vez Swain ordenó suspender los pagos de Cofina hasta que se dilucidara la controversia entre los bonistas de Cofina y aquellos de Obligaciones Generales (GOs, en inglés) en torno al IVU y la disputa que mantenían los bonistas “seniors” y “juniors” de Cofina en torno a la prioridad de pago que existía entre ambas partes.

“La (JSF) estima que los gastos y honorarios agregados post-petición de las partes (que recibirán) los costos de consumación excederán el costo neto de los costos de consumación por aproximadamente $140 millones”, reza el memorando suscrito por Swain.

Según el plan y sus anejos, en principio, del total de $1,200 millones, unos $332 millones irían a pagar “los costos de consumación” del acuerdo. También se pagarán otros $619 millones a los bonistas “seniors”; se separarían otros $60 millones relacionados con la alternativa que tendrán los bonistas residentes en Puerto Rico para seleccionar entre un bono Cofina exento o tributable.

Además, el desglose contempla otros $124.5 millones, producto de intereses acumulados, y su distribución dependerá del monto de bonos tributables que finalmente tengan que emitirse. Esto, porque en la estructura de Cofina, ciertos bonos son exentos y otros pagan impuestos, lo que depende en última instancia de la decisión del Servicio de Rentas Internas federal (IRS, en inglés).

Según los documentos, Merrill, Barclays, Jefferies y JP Morgan recibirán paga por las horas y semanas que han invertido para el intercambio de deuda. El acuerdo provee para que Merrill reciba “un cargo de estructuración” equivalente al 0.035% del principal hasta ahora vigente de Cofina y calculado en unos $17,512 millones. De igual forma, los puertorriqueños y residentes en la isla tendrán que pagar “un cargo por la transacción” (“Solicitation Fee”) que se distribuirá entre los integrantes del sindicato de bancos. El cargo de estructuración ronda $6.1 millones y los cargos de la transacción totalizan otros $26.3 millones, para un total en la vecindad de $32.4 millones.

El impacto en el gobierno

Para el gobierno, el plan Cofina tiene tres impactos principales.

El erario se convierte en propietario de aproximadamente el 46% de los ingresos que genera la porción pignorada del IVU que antes solo recibía Cofina. Esa porción redirigida al gobierno central que resulta del PSA se sumaría a los recaudos que ya recibe el gobierno a través del impuesto al consumo y rondará -según la JSF y el gobierno- en una inyección de entre $425 millones y $456 millones cada año.

El segundo impacto que tiene el plan Cofina en el gobierno central es que en lo sucesivo, según el gobierno, los bonistas de Cofina solo podrán cobrar su acreencia de la porción del IVU que retenga la corporación pública. Según el acuerdo, Cofina retendrá aproximadamente el 53% de los ingresos de la porción comprometida del IVU para los bonistas.

El plan, empero, plantea que si en algún momento los recaudos del IVU dirigidos a Cofina no fueran suficientes, la diferencia tendría que ser provista desde el Fondo General, un escenario que para la Autoridad de Asesoría Financiera y Agencia Fiscal (Aafaf) es poco probable.

Además, con el plan de ajuste, el gobierno y la JSF cierran la puerta a seis procesos adversativos vinculados al IVU y Cofina, incluyendo entre estos, aquellos que buscaban demostrar que la corporación pública fue un artificio para evadir el límite establecido en la constitución de Puerto Rico para emitir deuda.

Negocios conversó con bonistas, abogados, asesores financieros, oficiales del gobierno y la JSF que, de una forma u otra, participaron de las negociaciones con Cofina. Todos conceden, desde el anonimato, que los términos del acuerdo no fueron necesariamente agradables.

Negocios supo que la JSF tampoco favoreció del todo el PSA, que surgió por el mecanismo de agentes que el propio ente fiscal recomendó a Swain por vía de su asesor, Proskauer Rose. Una vez la agente Bettina M. Whyte y el Comité de Acreedores no Asegurados (UCC, en inglés) decidieron repartirse el IVU -lo que sucedió a instancias del equipo de jueces mediadores encabezados por la jueza del distrito Norte de Texas, Barbara J. Houser-, la JSF tuvo que allanarse al pacto. Whyte, una ejecutiva de Alvarez & Marsal, actuó en representación de Cofina y el UCC hizo lo propio en nombre del gobierno central.

Mientras, varios entrevistados coincidieron en que el pacto de Cofina es fruto de casi dos años de negociaciones y sus términos representan más beneficios que el riesgo que representaba decidir si Cofina es una estructura ilegal o se evadió el margen constitucional para pedir prestado.

Un acuerdo imperfecto

“Creo que hubiésemos llegado al mismo resultado con otras estructuras distintas al mecanismo de los agentes”, indicó el principal oficial ejecutivo de la Aafaf, Christian Sobrino Vega.

Sobrino Vega lamentó que la negociación requiriera prácticamente de tres baterías de abogados y asesores. “Ese mecanismo encareció el proceso, es la realidad”, acotó.

Pero el abogado sostuvo que el plan Cofina representa una oportunidad para que Puerto Rico siga adelante, conteniendo la incertidumbre que supone litigar.

“No es un acuerdo perfecto, pero hablar de que se pudo negociar algo mejor es especulación porque se parte de premisas incorrectas. El gobierno se siente satisfecho con el acuerdo y le va a dar cumplimiento”, dijo Sobrino Vega.

A preguntas de Negocios en torno al número de propuestas que discutieron las partes ante del fruto final, Sobrino Vega indicó que hubo varias propuestas anteriores “con las que no estuvimos de acuerdo y que pudieron afectar mucho más al gobierno”.

“Quien piense que no hubo un proceso duro y fuerte de negociaciones, no tiene idea de lo que pasó. Hubo negociaciones bien agresivas”, indicó.

En ese sentido, el jefe de la Aafaf indicó que, tal vez, una de las señales más claras de que llegar a un acuerdo en Cofina fue mejor que litigar es la decisión del Primer Circuito de Apelaciones acerca de la deuda de la Administración de los Sistemas de Retiro (ASR).

En síntesis, la semana pasada, el foro federal intermedio revocó a Swain, señalando que la jueza erró al concluir que el colateral de los bonos de Obligaciones de Pensiones (POBs, en inglés) no se registró adecuadamente. Como resultado, la decisión supone que los POBs -pagaderos con las aportaciones patronales a ese plan de pensiones- son una deuda asegurada como lo es Cofina.

El “muro” de Cofina

De acuerdo con el exjuez de Quiebras, Gerardo A. Carlo Altieri, el aval de Swain al plan de ajuste de Cofina era de esperarse y los términos de este deben ayudar, en principio, a continuar con la reestructuración de la deuda del gobierno central.

Según Carlo Altieri, aunque economistas y expertos vean a Cofina como parte del gobierno por tratarse de “una entidad de papel” que emitió deuda en nombre de Puerto Rico, a la luz de Promesa y las secciones relacionadas del Código de Quiebras, Cofina es una corporación separada del gobierno.

Como resultado, el análisis del plan se ciñe estrictamente a los activos de la corporación y las obligaciones contraídas con los acreedores a ambos estatutos federales.

De otra parte, el plan de Cofina llegó al despacho de Swain con un respaldo abrumador por parte de los acreedores de la corporación pública.

Según los documentos presentados por la JSF ante Swain, el ente fiscal llevó el plan de ajuste a votación a siete clases de bonistas de Cofina, incluyendo en ese universo a las aseguradoras municipales Ambac Assurance, Assured Guaranty y National Public Finance Guarantee. En cuatro de las siete clases, el plan recibió el 100% de aprobación. Entre los bonistas principales, solo el 14% rechazó el plan y entre los bonistas subordinados, casi el 33% hizo lo propio.

De acuerdo con el memorando suscrito por Swain, aún si considerara que la distribución del IVU entre Cofina y el gobierno central constituyera un acto confiscatorio como alegaron ciertos bonistas subordinados, lo pactado en el plan se consideraría como “justa compensación”.

“Lo que hizo la jueza estuvo bien porque se analiza el plan de ajuste en función de su razonabilidad. Los elementos de viabilidad no se vieron en este proceso, eso se verá en el plan de ajuste del gobierno”, explicó Carlo Altieri.

El exjuez recordó que el objetivo ulterior del Código de Quiebras -que se entrelaza con Promesa en ciertos aspectos- es facilitar la reorganización de una entidad de la manera más eficiente y rápida posible y cuando se trata de casos muy complejos, la dinámica que prevalece es atender los asuntos “pieza a pieza”.

De acuerdo con Carlo Altieri, probablemente, otro elemento que pudo incidir en la decisión de negociar antes que litigar es el efecto que pudo haber tenido para Puerto Rico declarar que Cofina era inconstitucional.

“Eso pudo haber causado un descalabro en el mercado municipal porque el vehículo de deuda asegurada se ha vuelto la norma en ese mercado. Estamos hablando de una deuda por encima de los GOs”, dijo Carlo Altieri.

El exjuez indicó que en casos de quiebra como las ciudades de Detroit y Jefferson County, la deuda que tenía una fuente de repago específica concedida por ley recibió mejor tratamiento que la deuda de GOs, que ostenta una obligación “moral”.

“Puerto Rico tendrá que salir al mercado tarde o temprano y tendrá que hacerlo con una estructura con una fuente de repago específica”, dijo el exjuez de Quiebras, quien ve pocas probabilidades de que un tercero con legitimidad acuda al Circuito de Apelaciones.

Del riesgo legal al económico

Para el economista José Alameda, sin duda, el gobierno y la JSF atendieron la renegociación de la deuda de Cofina teniendo como objetivo principal, minimizar o eliminar los riesgos que conlleva una disputa legal.

“Ese riesgo legal no era solo del gobierno, también lo tenían los bonistas. Ahora, con el plan de ajuste, lo que se hizo fue transferir el riesgo al resto del gobierno y a la gente”, dijo el catedrático en Economía de la Universidad de Puerto Rico en Mayagüez.

A petición de los trabajadores de la Unión de Trabajadores de la Industria Eléctrica y Riego (Utier) y jubilados de la AEE (Pro-Sol/Utier), Alameda analizó si es factible que Puerto Rico cumpla con Cofina. Y la respuesta a esa pregunta, dijo el economista, es no.

“Para que una deuda sea sostenible tiene que haber dos lados. Por un lado, es la reorganización de esa deuda, pero del otro lado, es entender si hay capacidad de pago para cumplir con ella”, dijo el economista.

El plan fiscal de Cofina concluye que aún sacando una tajada adicional del IVU hacia el gobierno central, el dinero que ingresaría a la corporación pública será suficiente para pagar a los bonistas. Una vez el plan de ajuste entre en vigor, el pago anual de Cofina comenzará en $420 millones. Esa cifra aumentará un 4% prácticamente todos los años hasta el año 2041. A partir de este momento, el pago anual de Cofina se quedará unos $993 millones por los siguientes 17 años hasta el 2058.

Pero los estimados de Alameda, que no fueron considerados porque el sindicato no tenía legitimidad en para intervenir en la deuda de Cofina, apuntan a otra tendencia.

Según Alameda, Puerto Rico experimenta una contracción en sus patrones de consumo y ahora, las enmiendas que se han legislado para reducir el IVU en la compra de alimentos preparados y los servicios entre negocios reducirán los recaudos por el impuesto al consumo en unos $1,600 millones solo en los primeros cinco años de vigencia del plan fiscal.

Negocios preguntó a Alameda qué peso jugarán los fondos federales para la reconstrucción post-María en el agregado económico.

“La economía tendrá un ‘boom’ en los próximos dos años, pero va a ser seguida por un cataplún”, comentó Alameda.

“El gran problema que tenemos es cómo asegurar esa capacidad de pago ante la ausencia de un programa para asegurar la producción y el crecimiento económico”, agregó el economista.

De acuerdo con Alameda, el gobierno pudo haber abogado porque una fracción del dinero que se acumuló en las cuentas de BNY Mellon se dedicara a algún tipo de iniciativa que impulse la actividad económica en la isla y lo mismo, sostuvo, debe hacerse con la inyección que recibiría el gobierno de la partida ignorada del IVU.

Alameda subrayó que ante el limitado recorte al principal que se obtuvo en la deuda Cofina, Puerto Rico debe prepararse para recibir alivios mucho menores por concepto de las negociaciones entre la JSF, el gobierno y los bonistas.

Ante la incapacidad de crecer y la realidad de una población que se contrae y envejece, la válvula que utilizará el gobierno será aumentar las contribuciones y los tarifas por los servicios a la población anticipó Alameda.

El plan del gobierno central

Si bien el plan Cofina sería embocadura para el plan de ajuste del gobierno central, las obligaciones atadas al erario son por mucho más graves.

Además de asegurar una mejora en la prestación de servicios como salud, educación y seguridad que reciben 3.2 millones de residentes de la isla, Puerto Rico tiene ante sí la obligación de honrar alrededor de $50,000 millones en el pago de pensiones, tanto a los empleados públicos jubilados como a aquellos, cuyos ahorros para el retiro fueron utilizados por la ASR y no hay certeza de cómo se restituirán.

Cuando el Comité Oficial de Retirados (COR) participó del proceso de negociación que dio paso a Cofina, el grupo que representa a sobre 160,000 jubilados advirtió a Swain que el plan de Cofina sienta las bases para que Puerto Rico emita deuda nuevamente.

En ese sentido, para el COR, lograr la reorganización de las finanzas públicas requiere que en lo sucesivo, Cofina se considere dentro del cálculo para establecer el límite de deuda constitucional.

“Aunque la JSF entendió que la provisión no requería modificación, reconoció su importancia y acordó atender el asunto en conexión al plan de ajuste para el gobierno de Puerto Rico”, destacó el COR. “El concepto de imponer disciplina fiscal bajo el plan del gobierno también debería ayudar a garantizar que el flujo de efectivo adicional que el gobierno recibirá a raíz del acuerdo con Cofina sea utilizado de una manera efectiva”, subrayó el comité.

Lo mismo opinó el representante popular Rafael “Tatito” Hernández. Según el legislador, quien facilitó la aprobación de la ley de quiebra criolla -precedente de Promesa- y recomendó legislación que permitiera modificar la deuda de Cofina y GOs, si alguna cosa debe pasar después del plan de Cofina, es que Puerto Rico tome medidas para asegurarse que Puerto Rico no quede rehén del endeudamiento.

Hernández dijo a Negocios que junto a sus compañeros de delegación, trabaja en diversos proyectos de ley dirigidos a poner controles a la hora de emitir deuda y administrar el presupuesto. Hernández explora la posibilidad de radicar legislación para solicitar consultas ciudadanas para la emisión de GOs, establecer los criterios para calcular el margen constitucional para tomar prestado e incluso, establecer penalidades a los funcionarios que no cumplan con estándares presupuestarios.

“Podemos discutir si lo que se logró en Cofina es bueno o no, pero eso no es lo que va a cambiar la situación. Donde tenemos que poner el foco es lograr las enmiendas que se necesitan para no caer de nuevo en quiebra”, dijo el legislador.

Fuente: Cofina: un hito fiscal cargado de riesgos

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